居民实际购买力有望增强，看好中西部地区消费和大众消费：

　　在“十二五”期间居民工资性收入翻番、各省纷纷表示每年上调最低工资等收入政策利好和用工紧张的大环境下，2012 年我国居民收入仍将保持快速增长；同时，CPI 将下行至温和通胀水平，对消费的抑制效应减弱。目前，中西部地区收入与东部地区06-07 年水平相当，有望复制东部地区当年的商业大发展。受益于收入刺激政策和中西部地区的快速发展，高边际消费倾向的中等收入家庭占比不断上升，大众消费将持续繁荣。

　　网络购物飞速发展，中西部地区实体百货受冲击小：

　　2011 年3 季度，网络零售成交额突破单季度2000 亿元大关，占当季度社零额的4.7%。2015 年，网络零售额将占社会消费品零售总额的9%以上。我国中西部地区网络普及率低、网购尚未流行，网购人数、成交金额等均远低于东部地区，当地实体百货店受网购冲击小。

　　行业集中度稳中有升，兼并重组活跃，城镇化提供发展契机：

　　近年来，为分享消费的快速发展，各百货公司扩张加速，路径有二：兼并重组和设立新门店。兼并重组的优点在于能够实现跨区域、跨业态、跨所有制的快速扩张；城镇化过程中出现的副商圈、新城镇等则为百货行业提供了增量空间，同时为区域百货实现跨区域扩张或全国连锁百货完成全国布点提供契机。

　　通胀对百货公司是把双刃剑，若服装价格下调或打折力度增大，“以价换量”将会实现多赢：

　　调研发现，2010-11 年在百货商场销售的中高端服装价格上涨近40%，已抑制了服装的销售。百货公司收入的增长主要是来自价的提升而非销量的增长。

　　随着消费者购买力的提升，服装价格下调或打折力度增大足以“以价换量”。

　　百货公司职工薪酬上涨“压力测试”：

　　精选16 家百货上市公司为样本，当职工薪酬上涨10%时，营业收入增4.7%可使营业利润不变；薪酬上涨30%，收入需增加14%。

　　投资策略：板块2011年的动态PE为23.9倍，接近历史低点

　　目前股价对应2012年动态PE 仅18.4-19.1 倍，估值提升空间大。2012 年建议沿3 条主线选股：1、充分受益于大众消费的繁荣或中西部地区经济的快速发展，同时管理优秀、门店梯队完善的公司，强烈推荐天虹商场、王府井；2、从重估值、PS、CFO/NI 等角度看，市值严重低估、未来有望得以修复的公司，推荐欧亚集团、南京中商和银座股份；3、资产重组完毕，管理有望得以提升、规模效益和协同效应即将得以体现的公司，强烈推荐重庆百货、首商股份。

　　风险提示：1、经济大幅下滑，企业无力承担工资成本的上升引致居民收入增速低预期；2、 网络购物发展速度超预期，严重冲击实体百货。