1、投资区域零售商，我们在赚什么钱。在过去5 年中投资优秀区域零售商取得投资回报率高于A 股整体。优秀区域零售具备超越行业平均水平的盈利增长能力，这主要得益于它们本世纪早期在各自区域内做的百货店网布局，各区域经济腾飞、消费崛起、成本费用固定，使得优秀区域零售商多能取得更高的同店收入和盈利增长。我们认为过往对区域零售商的投资中，本质上我们赚到的是消费崛起和商业地产的钱。

　　2、高速成长期间的收获与不足。在区域零售商高速成长的过程中，公司资产负债表大幅改善，主要体现为资产周转率提升，有息负债率下降，预收账款占比攀升等，同时公司在发展中积累丰厚现金流。另一方面，对渠道优势的过度依赖使得大部分区域零售商并没有培养出零售核心经营能力（主要是供应链管理能力）。

　　3、转型商业地产将是区域零售商未来的主流方向。我们认为，区域零售商将陆续进入二次转型期，这一轮转型的主流方向将是布局商业地产（购物中心），体现为新一轮的重资产投资扩张。转型公司可能会阶段性面临资产周转率、销售净利率、净资产收益率下降的阵痛。此外，参考美国和日本部分购物中心公司盈利增长及估值表现，我们认为转型商业地产的零售公司在高速成长期中仍可维持较高的估值水平。

　　4、区域零售商投资未来把握两条主线。依据过往对区域零售商的成功投资经验和行业可能演变格局，我们建议未来对区域零售商的投资把握两条主线：1）寻找消费待崛起区域，店网布局完善，区域控制力强的公司，复制过去东部或中部零售商的成功投资经验；2）把握提前完成商业地产转型，项目培育成熟进入收获期的公司，分享新一轮投资项目成长。